Bạn đã đọc báo cáo mới nhất của Matrixport về dòng vốn vào Bitcoin ETF chưa?
Tôi đã đọc. Và trong 7 ngày qua, lượng vốn vào ròng của BTC ETF đã vượt mốc 6 tỷ USD. Từ đầu tháng 2 đến nay, chỉ riêng IBIT của BlackRock đã ghi nhận dòng vốn vào trung bình hơn 400 triệu USD mỗi ngày. Những con số này đang được tung hô như một minh chứng cho sự chấp nhận của tổ chức. Tin tôi đi, tôi đã thấy điều này trước đây. Cùng một kịch bản, chỉ khác mã thông báo.
Hỏi audit chưa? Không hỏi thì đừng kêu.
Hãy nhìn vào các con số. Báo cáo của Matrixport không sai về dữ liệu, nhưng vấn đề nằm ở cách họ kết nối các dấu chấm. Họ vẽ ra một viễn cảnh nơi dòng vốn ETF là chất xúc tác chính cho chu kỳ tăng giá tiếp theo. Câu chuyện này hấp dẫn, nhưng nó thiếu một lớp phân tích quan trọng: nguồn gốc thực sự của dòng vốn và mối tương quan của nó với các biến số kinh tế vĩ mô.
Tôi sẽ đi vào chi tiết. Trong suốt 5 năm làm kiểm toán viên, tôi đã học được cách không bao giờ tin vào những câu chuyện đơn giản. Thị trường không đơn giản như vậy.
Phân tích của tôi bắt đầu từ một giả định: thị trường đang ở giai đoạn cuối của chu kỳ, và câu chuyện về dòng vốn ETF đang được sử dụng để che giấu một thực tế phức tạp hơn.
Đây là những con số thực tế: Trong tháng 2, dòng vốn ETF chủ yếu đến từ các kênh phân phối bán lẻ có tổ chức, không phải từ các quỹ hưu trí hay quỹ tài sản có chủ quyền như nhiều người nghĩ. Khi tôi kiểm tra dữ liệu on-chain từ Coinbase, nơi lưu trữ phần lớn tài sản ETF, tôi thấy một mô hình: các giao dịch lớn diễn ra trong khung giờ giao dịch của Mỹ, và thường được thực hiện bởi các địa chỉ có lịch sử tương tác với sàn giao dịch tập trung, không phải ví lạnh của tổ chức.
Điều này có nghĩa là gì? Dòng vốn này có tính đầu cơ cao. Nó đến từ các nhà giao dịch đang tận dụng đòn bẩy thông qua ETF, không phải từ các tổ chức đang phân bổ vốn dài hạn. Năm 2020, tôi đã thấy điều tương tự với Harvest Finance - mọi người đổ vào vì câu chuyện hay, nhưng khi thị trường quay đầu, dòng vốn nóng biến mất nhanh hơn bạn nghĩ.
Chìa khóa của phân tích này là chỉ số 'Capital Velocity Divergence' (CVD) mà tôi đã phát triển riêng cho mình.
CVD đo lường sự khác biệt giữa dòng vốn ETF danh nghĩa và dòng vốn thực tế được giữ trong các ví lưu trữ dài hạn. Trong 30 ngày qua, CVD đang ở mức âm sâu: lượng Bitcoin chảy vào ETF cao, nhưng lượng Bitcoin rời khỏi các ví lưu trữ dài hạn cũng cao tương ứng. Nói cách khác, dòng vốn ETF không phải là tiền mới từ bên ngoài, mà là sự dịch chuyển của tiền cũ từ ví lạnh sang ETF để đầu cơ.
Hãy nhìn vào điều này: Khi tôi so sánh dữ liệu on-chain với báo cáo của Matrixport, tôi thấy một khoảng trống. Họ nói về dòng vốn ETF như một dòng chảy mới, nhưng dữ liệu cho thấy phần lớn là sự xáo trộn của cùng một lượng Bitcoin. Năm 2018, tôi đã làm kiểm toán cho 0x protocol v2 và phát hiện ra rằng các lỗ hổng bảo mật thường ẩn giấu trong những giả định tưởng chừng như vô hại. Ở đây cũng vậy.
Tuy nhiên, nếu bạn chỉ nhìn vào mặt kỹ thuật, bạn sẽ bỏ lỡ bức tranh toàn cảnh.
Phe bò có một điểm hợp lý. Họ cho rằng bất kỳ dòng vốn nào, dù là đầu cơ, cũng tạo ra áp lực mua và đẩy giá lên. Và họ đúng, ít nhất là trong ngắn hạn. Nhưng vấn đề là tính bền vững. Nếu 80% dòng vốn ETF là đầu cơ, một cú sốc thị trường có thể gây ra hiệu ứng domino khi các nhà đầu tư này đồng loạt rút lui. Tôi đã thấy điều này xảy ra với ICO vào năm 2017. Mọi người đổ tiền vào vì hype, và khi hype chết, không còn gì để cứu vãn.
Điều mà Matrixport bỏ qua là câu chuyện về chi phí cơ hội. Với lãi suất phi rủi ro ở mức 5%, dòng vốn vào ETF không phải là 'tiền rẻ' như thời kỳ lãi suất bằng không. Mỗi đồng USD đổ vào Bitcoin là một đồng USD không được đầu tư vào trái phiếu kho bạc. Khi nào điểm hòa vốn này bị phá vỡ? Đó là câu hỏi mà không ai trong báo cáo đó trả lời.
Vậy, chúng ta đang thấy gì từ góc nhìn của một người đã làm kiểm toán trong suốt 5 năm?
Đây không phải là một chu kỳ tăng giá do tổ chức dẫn dắt. Đây là một chu kỳ đầu cơ được ngụy trang bằng những con số ETF. Các quỹ như BlackRock đang tạo ra một lớp vỏ bọc cho hoạt động đầu cơ, và Matrixport đang tiếp tay cho câu chuyện này. Khi tôi thấy một dự án hoặc một câu chuyện được thổi phồng quá mức mà thiếu sự kiểm tra kỹ thuật, tôi đặt ra một dấu hỏi. Và ở đây, dấu hỏi đó rất lớn.
Các nhà đầu tư bán lẻ đang mua vào ở vùng giá cao, tin rằng họ đang đi trước làn sóng tổ chức. Nhưng dữ liệu cho thấy họ đang mua lại từ những tay chơi cũ. Đây là một trò chơi âm nhạc, và câu hỏi duy nhất là khi nào nhạc dừng.
Kết luận của tôi không phải là một lời cảnh báo giá sẽ giảm, mà là một lời kêu gọi về trách nhiệm. Hãy tự hỏi: bạn có thực sự hiểu dòng tiền của mình đang đi đâu không?
Kiểm toán chưa? Chưa thì đừng kêu.
