Một phép tính đơn giản, hậu quả phức tạp.
Ba tuần trước, JPMorgan phát hành báo cáo chiến lược của Fabio Bassi: "Chứng khoán châu Âu có thể tiếp tục kém hiệu quả trên toàn cầu trong bối cảnh AI thống trị." Thị trường không ngạc nhiên. Phần bò mua châu Âu lập tức phản pháo: "Định giá rẻ, lợi suất cổ tức cao, hàng xuất khẩu phục hồi." Họ không sai về các điểm dữ liệu. Nhưng họ đang nhìn vào sai lớp.
Bề mặt là giá trị, bên trong là thao túng.
Mỗi dòng mã trong kiểm toán của tôi đều kể một câu chuyện. Câu chuyện của châu Âu năm 2026 không phải về lạm phát hay lãi suất. Đó là về một cấu trúc kinh tế đang trải qua một cuộc phẫu thuật lạnh lùng: AI đã trở thành một "công cụ chính sách tiền tệ" không chính thức, tạo ra các chu kỳ tín dụng và rủi ro độc lập, làm suy yếu truyền thống thông thường của các ngân hàng trung ương. Và châu Âu, đơn giản, không có trong hệ thống này.
Context: Sự phân kỳ không nằm ở lãi suất, mà ở những gì bên dưới chúng
Báo cáo Bassi chỉ ra ba cơn gió ngược có cấu trúc của châu Âu: lãi suất chính sách cao, giá năng lượng cao và năng suất thấp. Đây là bề nổi. Lớp ẩn là sự vắng mặt của một câu chuyện tăng trưởng nội sinh có khả năng cạnh tranh với AI.
Hãy để tôi giải thích bằng ngôn ngữ thị trường.
Năm 2020, tôi kiểm toán LiquidSwap, một fork của Uniswap. Bằng cách áp dụng kiểm thử xác suất, tôi đã tìm thấy một lỗi toán học trong công thức thanh khoản của nó dẫn đến rủi ro chênh lệch giá không thể phục hồi, ảnh hưởng đến 1,8 triệu USD vốn của người dùng. Tôi đã trình bày một báo cáo 20 trang với dữ liệu mô phỏng. Nhóm phát triển đã vá nó. Nhưng nếu tôi không tìm kiếm lỗi, nó sẽ trở thành một lỗ hổng cấu trúc.
Châu Âu có cùng một lỗ hổng. Cơ chế tạo tín dụng và vốn cho AI của Mỹ hoạt động giống như một AMM hiệu quả: nó thu hút thanh khoản (vốn) từ khắp nơi trên thế giới, và phần thưởng (lợi nhuận) tập trung vào nhà cung cấp thanh khoản (cổ phiếu công nghệ Mỹ). Châu Âu, với sự thiếu hụt các giao thức AI thuần túy, trở thành một nhà cung cấp thanh khoản thụ động cho nhóm thanh khoản này. Vốn chảy ra, không chảy vào.
Core: Tháo gỡ có hệ thống
Hãy cùng tháo gỡ lập luận của Bassi bằng khuôn khổ kiểm toán. Đây là những gì tôi nhìn thấy khi tôi kiểm tra mã nguồn của thị trường châu Âu:
1. Chính sách tài khóa: Thiếu một "lớp hợp đồng thông minh"
Báo cáo của Bassi không đi sâu vào chi tiết tài khóa. Nhưng tôi sẽ làm. Đạo luật Khoa học và CHIPS và Đạo luật Giảm lạm phát của Mỹ về cơ bản là các lớp hợp đồng thông minh được tạo ra để kích thích đầu tư AI. Các lớp này hoạt động như các đòn bẩy tài chính: $1 chi tiêu chính phủ khuếch đại thành $3-$5 đầu tư tư nhân. Nó là một tín hiệu về cấu trúc ưu đãi.
Châu Âu không có điều này. Các khoản chi tiêu của nó tập trung vào phúc lợi xã hội và trợ cấp năng lượng—các chương trình phòng thủ, không phải tăng trưởng. Không có tín hiệu khuyến khích tư nhân đầu tư vào AI. Kết quả? Châu Âu đang chi tiêu để duy trì hiện trạng, trong khi Mỹ đang chi tiêu để xây dựng một tương lai mới.
2. Tăng trưởng kinh tế: Hai đường ray, một cỗ máy
Nền kinh tế toàn cầu đang vận hành trên hai đường ray. Một là "đường ray năng suất do AI thúc đẩy"—tăng trưởng của Mỹ, được thúc đẩy bởi đầu tư vốn vào AI và hiệu ứng tài sản. Hai là "đường ray nhu cầu do xuất khẩu thúc đẩy"—tăng trưởng của châu Âu, phụ thuộc vào nhu cầu bên ngoài.
Đường ray thứ nhất tự duy trì: đầu tư AI → tạo việc làm có lương cao → tiêu dùng mạnh mẽ → lợi nhuận doanh nghiệp cao hơn → đầu tư AI nhiều hơn. Đường ray thứ hai là ký sinh: nó phụ thuộc vào sức khỏe của đường ray thứ nhất. Khi nền kinh tế Mỹ chậm lại, châu Âu không có động cơ đẩy riêng để bù đắp.
3. Lạm phát: Lạm phát tốt và xấu
Lạm phát của Mỹ bị thúc đẩy bởi nhu cầu—một dấu hiệu của sức mạnh kinh tế. Lạm phát của châu Âu bị thúc đẩy bởi chi phí—chi phí năng lượng cao và tiền lương. Cái trước có thể được hấp thụ bởi tăng năng suất (AI giảm chi phí). Cái sau trực tiếp làm giảm biên lợi nhuận của công ty.
Khi niềm tin làm mờ lý trí, lỗ hổng sẽ xuất hiện. Lỗ hổng ở đây là giả định rằng "tái cân bằng toàn cầu" sẽ xảy ra. Các nhà đầu tư cho rằng vốn cuối cùng sẽ chảy đến châu Âu vì nó "rẻ hơn". Nhưng điều này bỏ qua thực tế: sự chênh lệch tăng trưởng giữa Mỹ và châu Âu đang mở rộng, không thu hẹp. "Định giá rẻ" không phải là cơ hội khi thu nhập đang giảm.
4. Thị trường lao động: Tính thanh khoản của tài sản thế chấp
Hãy nghĩ về thị trường lao động như một tài sản thế chấp cho nền kinh tế. Thị trường lao động của Mỹ có tính thanh khoản cao—người lao động có thể di chuyển giữa các lĩnh vực (công nghệ, dịch vụ, v.v.) một cách tương đối dễ dàng. Điều này làm cho nó linh hoạt trước các cú sốc. Thị trường lao động châu Âu, đặc biệt là ở Pháp và Đức, có tính thanh khoản thấp—luật bảo vệ việc làm mạnh mẽ, vai trò mạnh mẽ của công đoàn và chi phí sa thải cao.
Tính thanh khoản thấp này có nghĩa là khi một cú sốc công nghệ (AI) xảy ra, châu Âu không thể nhanh chóng tái phân bổ nguồn nhân lực cho các lĩnh vực mới. Nó bị mắc kẹt trong hiện trạng. Điều này làm chậm việc áp dụng AI và khuếch đại tác động tiêu cực của nó đối với năng suất.
5. Thương mại: Một vị trí bấp bênh giữa Mỹ và Trung Quốc
Các công ty châu Âu phụ thuộc nhiều vào xuất khẩu sang Trung Quốc. Trong khi các công ty Mỹ có thể đa dạng hóa thông qua "friendshoring", châu Âu bị mắc kẹt với một cơ sở khách hàng đang suy yếu. Bất kỳ sự leo thang thuế quan nào giữa EU và Trung Quốc (ví dụ: về xe điện) sẽ gây tổn hại không tương xứng đến các công ty châu Âu.
Contrarian: Phần mà phe bò đúng
Phe bò châu Âu không hoàn toàn sai. Các công ty định hướng xuất khẩu sẽ được hưởng lợi từ sự phục hồi toàn cầu—nếu Mỹ tránh được suy thoái. Và nếu Mỹ suy thoái, AI không thể cứu nó. Nhưng đây là một giả định rủi ro.
Hơn nữa, châu Âu có một số điểm mạnh yên tĩnh: lĩnh vực năng lượng xanh đang phát triển của nó và luật bảo vệ dữ liệu mạnh mẽ (GDPR) có thể trở thành tài sản trong một thế giới mà quyền riêng tư ngày càng được đánh giá cao. Nhưng những điều này không đủ để bù đắp cho sự vắng mặt của AI.
Takeaway: Câu hỏi mang tính tiến bộ
Tôi đã viết trong phân tích của mình về AndesCrypto: "Các cuộc kiểm toán không chỉ là tìm lỗi; chúng là về việc tiết lộ các giả định cấu trúc." Châu Âu không chỉ có vấn đề về AI; nó có một vấn đề về cấu trúc trong cách nó phân bổ vốn và khuyến khích đổi mới.
Câu hỏi không phải là "Liệu châu Âu có bắt kịp AI không?" Mà là "Liệu châu Âu có thể phát triển một câu chuyện tăng trưởng nội sinh mới đủ mạnh để thu hút vốn từ AI không?" Cho đến khi nó làm được điều đó, châu Âu sẽ tiếp tục là một nhà cung cấp thanh khoản thụ động cho thị trường toàn cầu.
Còn bạn, bạn sẽ đặt cược vào đường ray nào?
