Người ta thấy một cơ hội đầu tư mới khi giá trị stablecoin bị kẹt. Tôi thấy một cuộc tái cấu trúc toàn bộ ngành công nghiệp đang diễn ra trong im lặng.
Hôm qua, Bộ Tài chính Mỹ, cùng với SEC và CFTC, công bố kế hoạch xây dựng quy tắc chung cho stablecoin. Họ có 360 ngày để viết ra bộ luật này. Đám đông đang bàn tán về việc liệu lợi suất có bị cấm hay không. Tôi nhìn vào dòng chảy thanh khoản toàn cầu và thấy một điều khác: đây là lần đầu tiên một quốc gia có chủ quyền đặt stablecoin vào khuôn khổ tài chính ưu tiên đồng đô la.
Để hiểu được điều này, chúng ta cần nhìn vào bản đồ thanh khoản. Ở châu Á, Hồng Kông đang cố gắng giành vị trí trung tâm tài sản kỹ thuật số từ Singapore. Ở châu Âu, MiCA đã có hiệu lực. Nhưng Mỹ, với tư cách là quốc gia phát hành đồng tiền dự trữ thế giới, đang làm một điều hoàn toàn khác. Họ không chỉ đang quản lý stablecoin. Họ đang buộc stablecoin phải phục vụ cho đồng đô la.
Bộ ba cơ quan này – Bộ Tài chính, SEC, CFTC – sẽ cùng nhau định nghĩa thế nào là 'hoạt động thực'. Đây là một sự thay đổi mang tính mô hình. Từ 'code is law' (mã nguồn là luật), chúng ta đang chuyển sang 'luật là ranh giới tuân thủ'. Điều này có nghĩa là bất kỳ cấu trúc hợp đồng thông minh nào hứa hẹn 'nắm giữ là sinh lời' đều sẽ phải được tái cấu trúc thành 'phần thưởng dựa trên hoạt động'.
Đây là điểm mấu chốt mà hầu hết mọi người bỏ lỡ: Luật này sẽ buộc phải tái cấu trúc logic lợi nhuận trên chuỗi của stablecoin.
Hãy tưởng tượng một giao thức DeFi phát hành stablecoin với lợi suất 5% từ việc nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ. Dưới luật mới, cấu trúc đó là bất hợp pháp. Bạn không thể trả lãi cho người nắm giữ stablecoin chỉ vì họ nắm giữ nó. Bạn chỉ có thể trả thưởng cho các hoạt động thực tế: giao dịch, thanh toán, staking, chương trình khách hàng thân thiết.
Điều này có nghĩa là các nhà phát hành stablecoin sẽ phải xây dựng hệ thống theo dõi hành vi trên chuỗi, cơ chế kích hoạt có điều kiện, và hợp đồng phân phối phần thưởng phức tạp hơn. Chi phí vận hành sẽ tăng lên. Lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất (carry trade) sẽ biến mất. Stablecoin sẽ không còn là một sản phẩm tài chính mang tính đầu cơ nữa. Nó sẽ trở lại đúng bản chất ban đầu: một công cụ thanh toán.
Tôi đã thấy điều này xảy ra trước đây. Năm 2017, khi tôi đầu tư 500 euro vào Ethereum và chứng kiến cơn sốt ICO, tôi nhận ra rằng thanh khoản không chỉ đến từ dòng tiền mới, mà còn từ sự thay đổi trong cách mọi người định giá tài sản. Khi mọi người nghĩ rằng một token có giá trị vì nó sinh lãi, họ đang tự lừa dối mình. Giá trị thực sự nằm ở việc nó được sử dụng như thế nào.
Stablecoin không có giá trị nội tại dựa trên lợi suất, chỉ có giá trị dựa trên tiện ích thanh toán.
Quay trở lại với luật mới của Mỹ. Phân tích kỹ thuật của tôi cho thấy ba kết luận quan trọng:
Thứ nhất, luật sẽ buộc phải tái cấu trúc logic lợi nhuận trên chuỗi. Bất kỳ cấu trúc hợp đồng thông minh nào bán 'nắm giữ là sinh lời' đều sẽ phải trở thành 'phần thưởng dựa trên hoạt động'. Điều này đòi hỏi phải tích hợp theo dõi hành vi trên chuỗi, cơ chế kích hoạt có điều kiện và hợp đồng phân phối phần thưởng phức tạp hơn.
Thứ hai, ba cơ quan liên bang sẽ cùng nhau định nghĩa 'ngăn xếp công nghệ tuân thủ' tối thiểu. Bộ Tài chính dẫn đầu có nghĩa là báo cáo dữ liệu trên chuỗi sẽ trở thành cơ sở hạ tầng bắt buộc. Các nhà phát hành và trung gian sẽ cần phân biệt giữa các hoạt động tuân thủ (khuyến khích giao dịch, thúc đẩy thanh toán, staking) và lợi nhuận thụ động. Điều này đòi hỏi hệ thống phân tích dữ liệu trên chuỗi chi tiết hơn nhiều.
Thứ ba, công nghệ trở thành biến số phụ khi sự chắc chắn về quy định là yếu tố tiên quyết. Trong 360 ngày xây dựng quy tắc, ngay cả những sản phẩm stablecoin có lợi suất tiên tiến nhất về mặt kỹ thuật cũng không thể triển khai tuân thủ tại thị trường Mỹ. Dẫn đầu về công nghệ không còn là lợi thế cạnh tranh. Sự chắc chắn về quy định mới là yếu tố tiên quyết.
Đây là góc nhìn ngược chiều mà tôi muốn chia sẻ: Hầu hết mọi người đang nghĩ rằng luật này sẽ giết chết thị trường stablecoin. Họ nhìn vào việc cấm lợi suất và nghĩ rằng nhu cầu sẽ sụp đổ. Tôi nghĩ ngược lại. Luật này sẽ tạo ra một thị trường ổn định hơn, nơi giá trị thực sự được tạo ra từ việc sử dụng, không phải từ việc nắm giữ.
Hãy nhìn vào lịch sử. Khi SEC tuyên bố ICO là chứng khoán vào năm 2018, thị trường đã sụp đổ. Nhưng những dự án thực sự có sản phẩm và người dùng đã sống sót và phát triển mạnh mẽ hơn. Tương tự, luật stablecoin này sẽ loại bỏ những kẻ đầu cơ và để lại những người xây dựng thực sự.
Khi mọi người mua hype, tôi mua sự im lặng.
Tôi đã thấy điều này xảy ra với NFT. Năm 2021, tôi mua một CryptoPunk với giá 5 ETH và bán lỗ 30%. Tôi viết một bài báo chỉ ra rằng giá sàn NFT không phải là giá trị nội tại. Cộng đồng đã tẩy chay tôi. Nhưng các nhà phân tích vĩ mô đã chú ý. Bây giờ, khi thị trường NFT sụp đổ, mọi người mới hiểu tôi đã nói gì.
Luật stablecoin này cũng sẽ tạo ra một cú sốc tương tự. Các giao thức DeFi dựa vào lợi suất stablecoin để thu hút thanh khoản sẽ phải thay đổi hoặc chết. Các nhà phát hành stablecoin như Tether và Circle sẽ phải tái cấu trúc mô hình kinh doanh của họ. Nhưng những người chơi thực sự hiểu về thanh toán và chuyển tiền xuyên biên giới sẽ chiến thắng.
Hãy nghĩ về điều này: Một stablecoin không có lợi suất nhưng có thể được sử dụng để thanh toán hóa đơn, gửi tiền cho gia đình ở nước ngoài, hoặc mua hàng trực tuyến với chi phí thấp hơn so với các phương thức truyền thống. Đó là giá trị thực sự. Đó là những gì luật này đang hướng tới.
Tôi đã dành 10 năm để quan sát ngành này. Tôi bắt đầu với 500 euro đầu tư vào Ethereum năm 2017. Tôi đã trải qua DeFi Summer, sự sụp đổ của LUNA, và mùa đông crypto. Qua tất cả, tôi học được một điều: Chu kỳ mới bắt đầu bằng một lời hứa cũ.
Lời hứa của stablecoin là thanh toán nhanh hơn, rẻ hơn và toàn cầu hơn. Luật này không phá vỡ lời hứa đó. Nó chỉ loại bỏ những yếu tố đầu cơ đã làm hỏng nó.
Đám đông luôn đến sau. Khi họ nhận ra giá trị thực sự của stablecoin, thị trường đã thay đổi từ lâu.
Vậy, chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ này? Tôi tin rằng chúng ta đang ở giai đoạn đầu của một sự thay đổi lớn. 360 ngày tới sẽ là thời gian để các nhà phát hành stablecoin chuẩn bị. Họ sẽ cần xây dựng cơ sở hạ tầng tuân thủ, tái cấu trúc sản phẩm của họ, và thuyết phục người dùng rằng stablecoin không có lợi suất vẫn có giá trị.
Đối với các nhà đầu tư, đây là thời điểm để nhìn vào các dự án có đội ngũ pháp lý mạnh và hiểu biết sâu sắc về quy định. Các dự án chỉ dựa vào lợi suất cao để thu hút thanh khoản sẽ gặp rủi ro. Các dự án tập trung vào tiện ích thanh toán thực tế sẽ có cơ hội.
Đối với các nhà phát triển, đây là thời điểm để xây dựng các giải pháp theo dõi hành vi trên chuỗi, cơ chế kích hoạt có điều kiện và hệ thống báo cáo tuân thủ. Một thị trường mới đang mở ra: 'chứng minh tuân thủ trên chuỗi'.
Tôi không nói rằng luật này sẽ hoàn hảo. Sự phối hợp giữa ba cơ quan liên bang sẽ rất phức tạp. Các quy tắc cụ thể vẫn chưa được viết. Nhưng hướng đi đã rõ ràng: Mỹ muốn stablecoin phục vụ cho đồng đô la, không phải cho đầu cơ.
Đây là một câu chuyện về sự im lặng trước cơn bão. Khi mọi người đang ồn ào về lợi suất và phần thưởng, tôi nhìn vào dòng chảy thanh khoản và thấy một cuộc tái cấu trúc đang diễn ra. Stablecoin đang trở lại đúng bản chất của nó: một công cụ thanh toán, không phải một tài sản đầu cơ.
Và như tôi đã nói, người ta mua hype, tôi mua sự im lặng.
