Tuần trước, một báo cáo từ Mizuho đã làm rung chuyển góc nhìn của giới đầu tư về tương lai của stablecoin. Họ hạ mục tiêu giá cổ phiếu Circle từ 85 USD xuống còn 50 USD, tương đương mức giảm 41%. Lý do không phải vì một vụ hack thảm khốc hay một lệnh cấm từ SEC. Đó là vì sự xuất hiện của một cái tên còn khá mới mẻ: OpenUSD. Và thứ mà OpenUSD mang lại không phải là một layer 2 thần kỳ, mà là một mô hình kinh doanh tưởng chừng đơn giản: truy cập trực tiếp. Điều này đặt ra một câu hỏi lớn: Liệu "bức tường thành" phân phối của Circle có thực sự vững chãi? Hay chúng ta đang chứng kiến sự khởi đầu của một cuộc chiến giá cả và thị phần khốc liệt trong thế giới stablecoin?
Bối cảnh hiện tại khá thú vị. USDC của Circle từ lâu đã được coi là "công dân gương mẫu" của stablecoin: minh bạch về dự trữ, tuân thủ quy định chặt chẽ, và có mối quan hệ sâu rộng với các sàn giao dịch lớn, đặc biệt là Coinbase. Nhưng chính sự phụ thuộc vào các "trung gian" phân phối này lại đang trở thành gót chân Achilles. Các sàn giao dịch như Coinbase giữ vai trò là cửa ngõ chính để người dùng mua, bán và sử dụng USDC. Đổi lại, Circle chia sẻ một phần đáng kể lợi nhuận từ dự trữ (lãi suất từ trái phiếu chính phủ Mỹ) cho họ. Đây là mô hình kinh doanh béo bở: bạn in ra một token kỹ thuật số, và mỗi khi ai đó mua nó, bạn giữ tiền thật của họ và kiếm lời từ kho bạc.
Sự xuất hiện của OpenUSD tấn công trực diện vào mô hình đó. Thay vì dựa vào các sàn giao dịch, OpenUSD hướng đến việc cho phép người dùng và các giao thức DeFi đúc và đổi trực tiếp từ kho bạc mà không cần qua trung gian. Hãy tưởng tượng bạn có thể đến thẳng "máy in tiền" thay vì phải qua một cửa hàng trung gian. Điều này không chỉ giảm chi phí giao dịch mà còn loại bỏ hoàn toàn sức mạnh thương lượng của các đối tác phân phối. Dựa trên kinh nghiệm làm việc trong mảng quản trị DAO, tôi thấy rõ ràng đây là một nỗ lực nhằm “phi tập trung hóa” chuỗi cung ứng stablecoin, giống như cách Uniswap đã từng làm với sàn giao dịch tập trung. OpenUSD đang cố gắng xây dựng một con đường tắt để kết nối trực tiếp với người dùng cuối.
Tác động của mô hình “trực tiếp” này là rất lớn. Mizuho ước tính rằng nó có thể buộc Circle phải chia sẻ nhiều hơn lợi nhuận từ dự trữ với các đối tác phân phối để giữ chân họ, hoặc phải tự giảm phí để cạnh tranh. Cả hai kịch bản đều dẫn đến một kết cục: biên lợi nhuận bị bào mòn. Đó là lý do họ điều chỉnh dự báo EBITDA cho năm 2027 xuống còn 699 triệu USD, thấp hơn 25% so với kỳ vọng thị trường chung. Đây không chỉ là một con số. Nó phản ánh một niềm tin rằng “cỗ máy in tiền” Circle đang mất dần sức mạnh định giá. Nhiều người cho rằng Circle vẫn an toàn nhờ lợi thế người đi đầu và sự tuân thủ. Nhưng họ đã quên mất một điều: Trong thế giới stablecoin, lòng trung thành của người dùng là thứ mong manh nhất. Nếu có một lựa chọn rẻ hơn và nhanh hơn, họ sẽ rời bỏ bạn ngay lập tức. Sự thật là, Circle đang bị tấn công từ chính phía mà họ cho là mạnh nhất: hệ thống phân phối. OpenUSD, với mô hình "không trung gian", đang chứng minh rằng một stablecoin hoàn toàn có thể tồn tại mà không cần đến Coinbase.
Nhìn vào bức tranh toàn cảnh, cuộc chiến này không chỉ là chuyện của Circle. Nó đang gửi đi một tín hiệu rõ ràng đến toàn bộ hệ sinh thái. Các sàn giao dịch như Coinbase sẽ phải đối mặt với một bài toán khó: nếu OpenUSD thành công, họ sẽ mất đi nguồn thu khổng lồ từ phí phân phối USDC. Ngược lại, các giao thức DeFi lại là bên hưởng lợi lớn. Họ sẽ có thêm một nguồn thanh khoản cạnh tranh, chi phí thấp hơn. Và đối với những ai đang ôm cổ phiếu Circle (hoặc đang chờ đợi một đợt IPO), đây là lúc cần phải đặt câu hỏi: Liệu giá trị thực sự của một stablecoin nằm ở sự tuân thủ, hay ở khả năng tiếp cận trực tiếp và hiệu quả? Câu trả lời, như mọi khi, nằm ở sự cân bằng. Nhưng trong cơn lốc của thị trường tăng, sự xa hoa của sự tuân thủ có thể trở nên quá đắt đỏ.
