Bitwise thanh lý 6 quỹ ETF quyền chọn: Cú sập của ảo giác lợi nhuận

Ngày 7/8, Bitwise chốt NAV cuối cùng cho sáu quỹ ETF quyền chọn tiền mã hóa của mình. Ngày 10/8, tiền mặt sẽ về tài khoản nhà đầu tư còn nắm giữ. Một chu kỳ khép lại. Không phải bằng một tiếng nổ, mà bằng một cú tắt máy lặng lẽ. Tôi không ngạc nhiên. Dấu hiệu đã xuất hiện từ nhiều tháng trước, nằm ngay trên bảng dữ liệu mà hầu như không ai đọc: 30-day SEC yield của cả sáu quỹ cùng hiển thị con số 0,00%. Trong khi đó, tỷ lệ phân phối hàng năm của chúng lên tới 25%. Hai con số đặt cạnh nhau tạo thành một nghịch lý: quỹ trả rất nhiều, nhưng không kiếm được gì. Lời giải nằm ở một thuật ngữ kế toán ít người chú ý: return of capital – hoàn trả vốn gốc. Khoản "cổ tức" nhà đầu tư nhận được không đến từ lợi nhuận do quỹ tạo ra. Nó được trích thẳng từ chính số tiền họ góp vào. Nói thẳng: quỹ tự ăn vào mình để duy trì vẻ ngoài hào nhoáng. Để hiểu vì sao chuyện này xảy ra, cần nhìn vào cấu trúc sản phẩm. Sáu quỹ của Bitwise sử dụng chiến lược covered call – nắm giữ tài sản số như Bitcoin và Ethereum, sau đó bán quyền chọn mua (call option) trên chính tài sản đó. Khi quyền chọn không bị thực thi, quỹ giữ trọn phần phí – gọi là premium. Khoản phí này biến thành nguồn phân phối hàng tháng. Trong một thị trường đi ngang, chiến lược này chạy rất êm. Nhưng thị trường tài sản số không bao giờ đi ngang lâu. Nhìn vào số liệu tích lũy: sáu quỹ này có NAV tăng trưởng âm từ 12,47% đến 66,11% kể từ khi thành lập. Đây là điểm mà nhiều người bỏ qua. Covered call đánh đổi toàn bộ upside trong các đợt tăng giá để lấy phí ổn định. Khi tài sản cơ sở tăng vọt, quỹ bị gọi quyền chọn, phải bán tài sản ở mức giá thấp hơn thị trường. Phần phí nhận được không bao giờ bù đắp nổi phần lợi nhuận đã mất. Lặp lại nhiều tháng, NAV bị bào mòn. Phân phối càng cao, vốn gốc càng cạn nhanh. Trong thị trường truyền thống, covered call là chiến lược phòng thủ. Nhà đầu tư chấp nhận giới hạn upside để đổi lấy dòng phí đều. Chiến lược này hiệu quả khi chỉ số như S&P 500 dao động trong biên độ hẹp. Nhưng Bitcoin di chuyển 10% chỉ trong một tuần. Cùng một công thức, hai bối cảnh, hai kết quả hoàn toàn khác nhau. Điều mà đội ngũ Bitwise bỏ qua – hoặc cố tình bỏ qua – chính là sự khác biệt trong phân phối biến động này. Từng làm options strategist ở Zurich, tôi hiểu giá trị thực của phí quyền chọn đến từ đâu. Trong một danh mục đủ lớn, phí bảo hiểm phải tương xứng với rủi ro được bán đi. Nếu bạn thu phí 2% mỗi tháng nhưng chấp nhận rủi ro mất 15% mỗi quý, phương trình lợi nhuận sẽ nghiêng về phía âm. Sáu quỹ của Bitwise đã chứng minh điều đó bằng chính con số NAV của mình. Đây không phải lỗi của thị trường. Đây là lỗi của mô hình – gán một chiến lược phù hợp với thị trường ít biến động lên một tài sản vốn nổi tiếng biến động mạnh. Năm 2020, tôi có một bài học tương tự. Khi đó tôi rót 20.000 USD vào các pool DeFi dựa trên bộ chỉ số do tôi tự xây dựng. Tôi tin vào con số, tin vào câu chuyện, nhưng bỏ qua bước kiểm tra sâu hợp đồng thông minh. Khi Harvest Finance bị hack 34 triệu USD, tôi mất 4.000 USD chỉ sau một đêm. Từ đó, tôi giữ lại một câu: cái gì nhìn ngon mà không kiểm chứng được dòng tiền thật, thì sớm muộn cũng sập. Từ ICO scam đến audit, tôi giữ lại một câu: đừng tin vào nhãn dán, hãy moi ra dòng tiền. Điều khiến tôi viết bài này không phải là cú sập của Bitwise. Mà là phản ứng của đám đông sau khi cú sập diễn ra. Nhiều người gọi đây là cơ hội: quỹ thanh lý, giá rẻ, mua vào đi. Tôi thấy điều ngược lại. Một quỹ thanh lý không phải cơ hội bắt đáy. Nó là một minh chứng về sai lầm định giá. Khi một quỹ được xây trên nền tảng phân phối vốn gốc, mọi mức giá đều đắt. Không có mức chiết khấu nào cứu được một cấu trúc sinh ra để tự tiêu hao. Còn về danh tiếng Bitwise? Nhiều nhà đầu tư mua quỹ này vì nghĩ rằng một công ty vận hành thành công spot Bitcoin ETF thì sản phẩm quyền chọn cũng an toàn. Đây là một thiên kiến nguy hiểm. Danh tiếng không tạo ra lợi nhuận. Cấu trúc sản phẩm tạo ra lợi nhuận. Việc phân phối 25% trong khi SEC yield bằng 0% là một dạng rug pull hợp pháp – được SEC cho phép, được gọi bằng cái tên lịch sự return of capital, nhưng bản chất vẫn là lấy tiền từ túi nhà đầu tư trả cho chính họ. Tôi đã thấy điều này trong DeFi: những giao thức trả APY 1.000% bằng token tự đúc ra, rồi sụp khi dòng tiền mới ngừng chảy. ETF của Bitwise không đúc token, nhưng tư duy thì giống hệt: dùng cấu trúc để tạo ảo giác dòng tiền. Ảo giác bao giờ cũng đẹp, nhưng không bao giờ bền. Câu hỏi đặt ra cho toàn ngành: còn bao nhiêu sản phẩm thu nhập kiểu này ngoài kia? Hãy nhìn vào dòng YieldMax – loạt quỹ ETF quyền chọn nổi tiếng trên nhiều cổ phiếu và tài sản mã hóa. Họ có cùng đặc điểm: distribution rate cao, SEC yield thấp, phụ thuộc vào phí quyền chọn trong thị trường biến động. Lịch sử đang có xu hướng lặp lại. Khác nhau ở chỗ ai sẽ là người tiếp theo. Trước khi rời bài viết, tôi muốn bạn làm một việc. Mở bảng sao kê của bất kỳ quỹ ETF quyền chọn hoặc sản phẩm thu nhập nào bạn đang nắm giữ. Tìm con số 30-day SEC yield. Nếu nó bằng 0% mà phân phối hàng tháng vẫn đều đặn, bạn đang nắm một cỗ máy tự tiêu. Lựa chọn của bạn, đơn giản: rời đi trước khi cỗ máy nuốt hết phần còn lại, hoặc ở lại làm người cuối cùng tắt đèn. Tôi đã chọn cách rời đi từ lâu. Quyền chọn chỉ là một con số. Vốn của bạn thì không.