Từ giữa năm 2024, sau sự kiện halving, tôi đã theo dõi sát sao sự sụt giảm của hash price – thước đo thu nhập trên mỗi đơn vị hash. Đến tháng 2 năm 2026, con số này đã giảm hơn 50% so với mức trung bình năm 2023, chạm đáy lịch sử. Gần 252 EH/s – tương đương công suất của toàn bộ mạng lưới Bitcoin vào năm 2021 – đã phải ngừng hoạt động. Ba lần điều chỉnh độ khó liên tiếp theo chiều hướng giảm là tín hiệu không thể rõ ràng hơn: ngành khai thác Bitcoin đang trải qua cuộc đại thanh lọc khốc liệt nhất trong lịch sử. Giữa bối cảnh đó, EMCD – một矿池 châu Âu hoạt động từ năm 2017 – công bố ‘Chương trình hỗ trợ thợ đào’ trị giá lên tới 3000 triệu USD, với lãi suất ưu đãi 3,9%/năm và 60 ngày đầu miễn phí khai thác. Thoạt nhìn, đây là một phao cứu sinh cho những thợ đào đang chết dần vì chi phí điện và thiết bị. Nhưng dưới góc nhìn của một người đã từng kiểm toán hợp đồng thông minh cho các dự án ICO năm 2017 và chứng kiến hàng loạt mô hình ‘cứu trợ’ sụp đổ, tôi thấy trong đó ẩn chứa cả cơ hội lẫn rủi ro mang tính hệ thống.
Hãy bắt đầu từ bối cảnh. Ngành khai thác Bitcoin vốn đã là một cuộc chơi của vốn và công nghệ. Halving 2024 cắt giảm một nửa phần thưởng khối, khiến những thợ đào sử dụng thiết bị cũ hoặc chi phí điện cao rơi vào vùng lỗ ngay lập tức. Hash price xuống dưới 30 USD/PH/ngày, trong khi chi phí hòa vốn của các máy Antminer S19 Pro thế hệ trước là khoảng 40-50 USD. Kết quả là một làn sóng ngừng hoạt động: các trang trại khai thác tại Bắc Mỹ và Trung Á đồng loạt tắt máy, bán tháo thiết bị thanh lý. Những thợ đào nhỏ lẻ, không có hợp đồng điện giá rẻ, đứng trước lựa chọn: hoặc bán toàn bộ tài sản với giá rẻ, hoặc vay nợ với lãi suất cắt cổ (15-20%/năm từ các tổ chức cho vay tư nhân) để cầm cự. Chính trong khoảng trống này, EMCD xuất hiện với một gói giải pháp toàn diện: khoản vay có tài sản đảm bảo lãi suất 3,9%, miễn phí khai thác trong 60 ngày, hỗ trợ đàm phán giá thiết bị và cơ sở hạ tầng, cùng với ưu đãi phần mềm từ Vnish. Với tuyên bố ‘tận dụng chu kỳ suy thoái để mở rộng’, CEO Michael Jerlis – một người đã trải qua mọi chu kỳ kể từ năm 2017 – cho thấy tham vọng biến khủng hoảng thành cơ hội.
Phân tích kỹ thuật và tài chính của chương trình này cho thấy một cấu trúc rất tinh vi. Thứ nhất, mức lãi suất 3,9% thấp hơn đáng kể so với mặt bằng chung của thị trường cho vay khai thác (thường 10-20%/năm). Điều này tạo ra một ‘positive spread’ hấp dẫn cho thợ đào: họ có thể vay để trang trải chi phí điện và tiếp tục khai thác, thay vì phải bán Bitcoin ngay ở đáy. Thứ hai, 60 ngày miễn phí khai thác – tức EMCD không thu phí pool – giúp thợ đào tiết kiệm thêm 1-2% doanh thu. Thứ ba, sự tham gia của các đối tác như Vnish (firmware tối ưu hóa hiệu suất) và các nhà cung cấp hạ tầng cho thấy EMCD đang xây dựng một hệ sinh thái khép kín. Nhưng có một chi tiết mà ít ai để ý: khoản vay có tài sản đảm bảo. Điều đó có nghĩa là thợ đào phải thế chấp máy đào hoặc Bitcoin đã khai thác được. Trong trường hợp hash price tiếp tục giảm, giá trị tài sản thế chấp sẽ bị bào mòn, và EMCD có quyền thanh lý. Đây là một con dao hai lưỡi. Nếu thị trường phục hồi trong vòng 6 tháng, thợ đào sẽ sống sót và EMCD thu được lãi. Nhưng nếu đáy kéo dài hơn, gánh nặng nợ sẽ đè bẹp cả hai bên.
Từ góc nhìn phản trực giác, tôi cho rằng đây không đơn thuần là một hành động từ thiện hay cứu trợ. EMCD đang thực hiện một chiến lược ‘thâu tóm thị phần’ rất bài bản. Họ lợi dụng lúc đối thủ yếu nhất (F2Pool, Antpool) để giành giật khách hàng bằng điều kiện tài chính hấp dẫn. Khi một thợ đào chấp nhận khoản vay, họ gần như bị ràng buộc với EMCD: họ phải khai thác trên pool của EMCD, sử dụng firmware đối tác, và có thể phải bán Bitcoin qua sàn hợp tác. Đây là chiến thuật ‘lock-in’ điển hình. Hơn nữa, con số 3000 triệu USD là ‘tổng giá trị tổng hợp’ – bao gồm giá trị thiết bị, hợp đồng điện, phí dịch vụ… chứ không phải tiền mặt. Rất có thể EMCD đang sử dụng đòn bẩy tài chính cao, vay từ ngân hàng hoặc quỹ đầu tư để cho vay lại, tạo ra rủi ro chênh lệch kỳ hạn. Nếu một làn sóng vỡ nợ xảy ra, EMCD sẽ đối mặt với khủng hoảng thanh khoản. Nhưng nếu thành công, họ sẽ trở thành một trong những pool lớn nhất thế giới, sở hữu lượng khách hàng trung thành và nắm giữ khối lượng tài sản thế chấp khổng lồ.
Vậy đâu là takeaway cho những người đang quan sát thị trường? Tôi cho rằng đây là một tín hiệu kỹ thuật quan trọng: thị trường khai thác đang ở giai đoạn ‘xếp hàng’ cuối cùng. Khi các pool lớn bắt đầu tung ra các gói cứu trợ, điều đó cho thấy áp lực đã đến mức cực đoan. Nhưng đồng thời, nó cũng mở ra cơ hội cho những thợ đào có chi phí thấp và quản trị rủi ro tốt. Cá nhân tôi, sau 10 năm trong ngành, tôi nhìn thấy một sự tương đồng với giai đoạn 2018-2019, khi Bitmain tung ra các chương trình tài trợ máy đào. Lúc đó, nhiều thợ đào đã vay nợ và phá sản khi giá tiếp tục giảm, nhưng cũng có những người đã tận dụng để mở rộng gấp đôi công suất. Câu hỏi đặt ra: liệu hash price đã chạm đáy hay chưa? Dựa trên dữ liệu lịch sử, thường phải mất 6-12 tháng sau halving để thị trường tìm được điểm cân bằng mới. Với việc 252 EH/s đã rời mạng, độ khó sẽ tiếp tục giảm trong 2-3 kỳ điều chỉnh tiếp theo, giúp những thợ đào còn trụ lại có lợi nhuận tốt hơn. Nhưng rủi ro vĩ mô – như chính sách tiền tệ của Mỹ hay dòng vốn ETF – vẫn có thể khiến giá Bitcoin lao dốc. Trong bối cảnh đó, chương trình của EMCD giống như một canh bạc có kiểm soát: nếu bạn là thợ đào có chi phí thấp và niềm tin vào dài hạn, đây có thể là cơ hội để sống sót và vươn lên. Còn nếu bạn là nhà đầu tư, hãy nhìn vào tín hiệu vĩ mô: khi các pool bắt đầu cho vay với lãi suất thấp, đó thường là dấu hiệu của đáy gần. Nhưng đừng quên rằng, trong lịch sử, không ít lần ‘đáy’ chỉ là một điểm dừng chân trên con đường lao dốc tiếp theo. Hãy theo dõi hash price và tỷ lệ vỡ nợ của các khoản vay này – đó sẽ là chỉ báo chính xác nhất cho sức khỏe thực sự của ngành.
