Bạn có nhớ cảm giác khi lần đầu tiên nhìn thấy một hợp đồng vĩnh viễn (perpetual) trên Binance không? Nó giống như một phát minh vĩ đại: không có ngày đáo hạn, không cần phải lo lắng về việc rollover, chỉ có một dòng tài trợ (funding rate) liên tục cân bằng giữa phe long và phe short. Đó là một cỗ máy in tiền trong thị trường tăng giá, và là một cơn ác mộng trong thị trường giảm giá. Nhưng giờ đây, câu chuyện đó đang được mang đến một sân chơi hoàn toàn khác: thị trường tài chính truyền thống của Mỹ, dưới sự giám sát của CFTC. Và người đứng sau cuộc chơi này là Kalshi, một nền tảng dự đoán đã âm thầm mở rộng lãnh thổ của mình.
Hãy tưởng tượng một thế giới nơi bạn có thể giao dịch chỉ số S&P 500 (dưới dạng hợp đồng vĩnh viễn) 24/7, không có ngày đáo hạn, chỉ với một khoản ký quỹ nhỏ. Điều này nghe có vẻ quen thuộc với bất kỳ ai đã từng giao dịch crypto, nhưng nó là một cuộc cách mạng đối với Phố Wall. Kalshi, vốn nổi tiếng với các thị trường dự đoán về bầu cử và sự kiện thời sự, đã chính thức nộp đơn lên CFTC vào ngày 18 tháng 8 năm 2025 để ra mắt hợp đồng vĩnh viễn cho chỉ số cổ phiếu Mỹ. Đây là một bước đi táo bạo, và nó đang khiến những gã khổng lồ như CME Group phải lo lắng đến mức đã kiện CFTC ra tòa. Vậy, điều gì thực sự đang xảy ra ở đây? Liệu đây có phải là một sự kiện “cá voi xé lưới” hay chỉ là một câu chuyện được thổi phồng quá mức?
Để hiểu rõ, chúng ta cần quay lại bối cảnh. Kalshi không phải là một sàn giao dịch crypto điển hình. Họ là một “designated contract market” (DCM) được CFTC cấp phép, hoạt động như một sàn giao dịch phái sinh hợp pháp tại Mỹ. Họ bắt đầu với các thị trường dự đoán, cho phép người dùng đặt cược vào các sự kiện nhị phân như “Lạm phát tháng 6 có trên 3% không?”. Nhưng kể từ năm 2025, họ đã mở rộng sang các sản phẩm phái sinh truyền thống hơn. Vào tháng 5 năm 2025, họ đã được CFTC chấp thuận để niêm yết hợp đồng vĩnh viễn cho các loại tiền điện tử lớn, và chúng đã được ra mắt vào tháng 6. Sản phẩm này đã đạt được khối lượng giao dịch danh nghĩa hơn 1 tỷ đô la trong tuần đầu tiên. Đây là một tín hiệu rõ ràng rằng thị trường đang chấp nhận cơ chế này.
Bây giờ, họ đang đặt cược vào một kịch bản tham vọng hơn nhiều: hợp đồng vĩnh viễn cho chỉ số cổ phiếu Mỹ, được gọi là “US500”, theo dõi chỉ số thị trường rộng lớn của MerQube. Các sản phẩm này sẽ không có ngày đáo hạn, thay vào đó, chúng sử dụng cơ chế funding rate để neo giá hợp đồng với giá chỉ số giao ngay. Nếu bạn đã từng giao dịch perpetual trên Bybit hay dYdX, bạn sẽ hiểu ngay cơ chế này. Nhưng điểm khác biệt ở đây là: nó được thực hiện dưới sự quản lý của CFTC, với một trung tâm thanh toán tập trung và một sổ lệnh truyền thống. Đây không phải là một hợp đồng thông minh trên chuỗi; nó là một sản phẩm của Phố Wall, được đóng gói trong một giao diện quen thuộc với giới trẻ.
Điều này đưa chúng ta đến phần cốt lõi của câu chuyện. Kalshi không phải là một cuộc cách mạng công nghệ; nó là một cuộc cách mạng về “sản phẩm” và “khả năng tiếp cận” . Công nghệ đằng sau hợp đồng vĩnh viễn đã được thử nghiệm và kiểm chứng trong thế giới crypto suốt gần một thập kỷ. Điều Kalshi làm là “cấy ghép” cơ chế này vào một môi trường được quản lý chặt chẽ, nhắm vào một đối tượng người dùng rộng lớn hơn: các nhà đầu tư bán lẻ Mỹ, những người có thể chưa bao giờ chạm vào crypto, nhưng lại quen thuộc với các chỉ số như S&P 500. Họ đang tạo ra một cây cầu giữa hai thế giới.
Hãy nhìn vào các con số. Khối lượng giao dịch 1 tỷ đô la trong tuần đầu tiên của crypto perpetual là một con số ấn tượng, nhưng nó không cho chúng ta biết toàn bộ câu chuyện. Nó có thể là do hiệu ứng “sự kiện đầu tiên” (first-mover) và sự tò mò của thị trường. Nó không cho thấy tỷ lệ giữ chân người dùng, lợi nhuận ròng từ phí giao dịch, hay mức độ thanh khoản thực sự. Đây là một điểm mù quan trọng. Kalshi đang công bố một con số ấn tượng, nhưng họ đang chơi một trò chơi khác với các sàn giao dịch crypto. Họ không cần phải chứng minh tính phi tập trung; họ cần chứng minh tính tuân thủ và khả năng thu hút dòng vốn từ thị trường truyền thống.
Và chính điều này tạo ra một góc nhìn phản trực giác. Hầu hết mọi người sẽ nghĩ rằng rủi ro lớn nhất của Kalshi là từ các đối thủ cạnh tranh như CME hay Cboe. Nhưng tôi cho rằng rủi ro lớn nhất không đến từ thị trường, mà đến từ tòa án. CME Group đã kiện CFTC về việc phê duyệt các sản phẩm crypto perpetual của Kalshi. Vụ kiện này không chỉ là một cuộc chiến pháp lý về quyền lực; nó là một cuộc chiến về “bản chất” của sản phẩm. CME lập luận rằng các sản phẩm này xâm phạm vào lãnh thổ độc quyền của họ, và CFTC đã vượt quá thẩm quyền của mình. Nếu tòa án ra phán quyết có lợi cho CME, toàn bộ giấy phép cho crypto perpetual của Kalshi có thể bị thu hồi, và tương lai của stock index perpetual sẽ bị đe dọa nghiêm trọng. Đây là một rủi ro nhị phân, một sự kiện “có tất cả hoặc không có gì”.
Hãy nhìn vào phản ứng của thị trường chứng khoán. Khi tin tức về đơn đăng ký của Kalshi được công bố, cổ phiếu của CME chỉ tăng 1.26%, và Cboe tăng 0.12%. Đây là một tín hiệu rất rõ ràng: các nhà đầu tư tổ chức không tin rằng Kalshi là một mối đe dọa thực sự trong ngắn hạn. Họ đang đánh giá thấp sức mạnh của “câu chuyện” và sự thay đổi trong hành vi người dùng. Nhưng tôi, từ kinh nghiệm của mình trong thế giới crypto, đã thấy điều này nhiều lần. Những gã khổng lồ thường đánh giá thấp sự đổi mới từ các công ty nhỏ hơn cho đến khi nó trở nên quá muộn. Hãy nhớ lại cách các ngân hàng lớn từng coi thường Bitcoin, hay cách các sàn giao dịch truyền thống từng coi thường Binance.
Tuy nhiên, có một cạm bẫy mà Kalshi cần tránh. Họ đang phụ thuộc vào một nhà cung cấp dữ liệu chỉ số duy nhất: MerQube. Nếu nguồn dữ liệu này bị gián đoạn hoặc có lỗi, toàn bộ sản phẩm US500 sẽ phải tạm dừng hoặc chuyển sang báo giá thủ công. Đây là một điểm yếu kỹ thuật điển hình của các sản phẩm phái sinh tập trung. Trong thế giới DeFi, bạn có thể dựa vào nhiều oracle để phân tán rủi ro. Ở đây, Kalshi đang đặt cược vào một mối quan hệ đối tác duy nhất. Nếu MerQube gặp vấn đề, nó sẽ là một thảm họa về uy tín.
Vậy, câu chuyện tiếp theo là gì? Tôi tin rằng Kalshi đang mở ra một kỷ nguyên mới cho các sản phẩm phái sinh được quản lý. Nếu họ thành công, chúng ta sẽ thấy một làn sóng các sản phẩm “crypto-style” được tung ra trên thị trường Phố Wall. Hãy tưởng tượng một hợp đồng vĩnh viễn cho vàng, cho dầu thô, hay thậm chí là cho một rổ cổ phiếu công nghệ. Điều này sẽ làm mờ ranh giới giữa crypto và tài chính truyền thống, tạo ra một thị trường phái sinh mới có tính thanh khoản cực kỳ cao. Nhưng đừng quên rằng cuộc chiến pháp lý với CME mới chỉ bắt đầu. Đây sẽ là một vở kịch dài hơi, và tôi đang theo dõi nó từng ngày.
Liệu Kalshi có thể trở thành “CME của thế hệ mới”, hay sẽ chỉ là một dấu chấm hỏi trong lịch sử tài chính? Câu trả lời sẽ phụ thuộc vào khả năng của họ trong việc điều hướng các vùng nước chính trị và pháp lý đầy bão tố. Nhưng có một điều chắc chắn: câu chuyện về “perpetual” đã thoát khỏi thế giới crypto, và nó sẽ không bao giờ quay trở lại như cũ.
