Hook: Hôm thứ Ba, Bybit thông báo thêm hai mã tài sản mới vào danh sách hợp đồng tương lai vĩnh viễn Pre-IPO: Unitree Robotics (chuyên sản xuất robot bốn chân) và Moonshot AI (startup AI mới nổi). Động thái này đặt ra câu hỏi: liệu giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết trên sàn crypto có thực sự tạo ra sự khám phá giá, hay chỉ là một lớp cược mới trên nền tảng không minh bạch? Trong bối cảnh thị trường giảm hiện tại, khi thanh khoản đang chảy ngược về các tài sản an toàn, việc Bybit mở rộng dòng sản phẩm này có thể là một tín hiệu mạo hiểm hơn là sáng tạo.
Context: Hợp đồng tương lai vĩnh viễn Pre-IPO là một sản phẩm phái sinh cho phép nhà đầu tư đặt cược vào định giá của một công ty chưa lên sàn chứng khoán. Cơ chế hoạt động giống như hợp đồng vĩnh viễn truyền thống, nhưng tài sản cơ sở không phải là một loại tiền điện tử hay hàng hóa, mà là một mức định giá ước tính từ các vòng gọi vốn tư nhân, báo cáo truyền thông hoặc giao dịch thứ cấp trên các nền tảng như Forge Global hay EquityZen. Bybit đã tham gia cuộc đua này từ cuối năm 2024, theo sau BitMEX với các mã SpaceX, Stripe, Anthropic. Sự khác biệt: Bybit chọn các công ty công nghệ Trung Quốc nóng bỏng, trong khi khung pháp lý và dữ liệu định giá tại thị trường này vẫn còn rất mờ mịt. Với vai trò là một nhà nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới, tôi từng theo dõi dòng vốn ICO năm 2017 và thấy rằng mỗi khi có một sản phẩm lai ghép giữa truyền thống và crypto, thị trường thường phải trả giá cho sự thiếu minh bạch trong cơ chế định giá.
Core: Bản chất của vấn đề nằm ở cơ chế phát hiện giá. Khi bạn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn Bitcoin, giá trị được neo vào chỉ số giá từ nhiều sàn giao dịch giao ngay có thanh khoản cao. Với cổ phiếu chưa niêm yết, không có thị trường liên tục. Dữ liệu đến từ các vòng gọi vốn định kỳ (thường 6-12 tháng), từ các giao dịch thứ cấp rời rạc, hoặc từ các ước tính của báo chí. Điều này tạo ra ba vấn đề lớn:
- Tính gián đoạn của giá tham chiếu: Giá trị của Unitree Robotics có thể thay đổi đột ngột sau một vòng gọi vốn mới, nhưng trong khoảng thời gian đó, hợp đồng vĩnh viễn sẽ trôi nổi mà không có cơ sở vững chắc. Trong phân tích của tôi về stablecoin hồi năm 2020, tôi nhận thấy rằng một tài sản neo giá cần có một thị trường phụ với thanh khoản ít nhất 150% giá trị để duy trì sự ổn định. Ở đây, không hề có thị trường phụ như vậy.
- Funding Rate bất khả thi: Cơ chế funding rate (phí tài trợ) trong hợp đồng vĩnh viễn thông thường dựa trên chênh lệch giữa giá hợp đồng và giá giao ngay thực tế, được khắc phục bằng kinh doanh chênh lệch giá. Với Pre-IPO, không có arbitrage vì không thể mua/bán tài sản cơ sở một cách liên tục. Funding rate sẽ trở thành một công cụ tạo doanh thu cho sàn chứ không phải là cơ chế cân bằng. Tôi đã từng cảnh báo điều này trong báo cáo nội bộ năm 2021 về NFT: khi thị trường phụ không tồn tại, các sản phẩm phái sinh dễ biến thành công cụ đầu cơ thuần túy.
- Rủi ro thanh lý và thanh toán cuối kỳ: Nếu IPO bị trì hoãn hoặc thất bại, hợp đồng có thể kéo dài vô thời hạn, tạo ra sự không chắc chắn về giá trị thanh lý. Bybit có thể sẽ chọn thanh toán theo giá IPO khi công ty lên sàn, nhưng điều gì xảy ra nếu công ty đó không bao giờ IPO? Đây là rủi ro mà tôi đã chứng kiến trong cuộc khủng hoảng thanh khoản DeFi năm 2022, khi các giao thức stablecoin thuật toán sụp đổ vì không có cơ chế thoát hiểm rõ ràng.
Từ góc nhìn vĩ mô, việc Bybit đưa ra sản phẩm này trong giai đoạn thị trường giảm có thể là một chiến thuật giữ chân người dùng bằng cách tạo ra các sản phẩm có vẻ mới lạ. Nhưng dữ liệu cho thấy: trong 7 ngày qua, tổng thanh khoản trên các sàn CEX giảm 12% (theo dữ liệu từ CoinGlass). Người dùng đang rút tiền, không phải tìm kiếm rủi ro mới. Sản phẩm này giống như một tấm vé số đắt tiền hơn là một công cụ phòng hộ thực sự.
Contrarian: Một luận điểm phổ biến là Pre-IPO perpetual futures sẽ mở ra cánh cửa cho nhà đầu tư nhỏ lẻ tiếp cận các công ty công nghệ lớn trước khi IPO, dân chủ hóa thị trường tư nhân. Nhưng tôi cho rằng điều ngược lại mới đúng. Thay vì dân chủ hóa, sản phẩm này tập trung rủi ro vào một nhóm nhà đầu tư crypto vốn đã quen với biến động, nhưng lại thiếu thông tin về định giá tư nhân. Hãy nhìn vào lịch sử: các sản phẩm tương tự như SPACs (Special Purpose Acquisition Companies) từng được ca ngợi là "IPO cho mọi người", nhưng cuối cùng phần lớn SPACs mất 80% giá trị sau 6 tháng. Từ nghiên cứu của tôi về 500 bộ sưu tập NFT năm 2021, tôi thấy rằng 95% trong số đó mất ít nhất 80% giá trị sau nửa năm. Các sản phẩm phái sinh dựa trên định giá mơ hồ thường thu hút dòng tiền đầu cơ nóng, và khi thị trường đảo chiều, thanh khoản biến mất nhanh hơn bạn tưởng.
Takeaway: Bybit đang cho chúng ta thấy một thử nghiệm thú vị về ranh giới giữa crypto và tài chính truyền thống. Nhưng thay vì hỏi "Liệu sản phẩm này có mang lại lợi nhuận?", có lẽ chúng ta nên hỏi: "Liệu một hợp đồng vĩnh viễn không có cơ sở giá thực sự có thể tồn tại lâu dài?" Câu trả lời, dựa trên mọi dữ liệu tôi từng thu thập, là không. Khi thanh khoản rút đi, chỉ có cấu trúc mới tồn tại. Và cấu trúc này có quá nhiều lỗ hổng.
