Tuần trước, Bybit thông báo bổ sung Unitree Robotics và Moonshot AI vào danh mục Pre-IPO perpetual futures của mình. Tôi lập tức mở Etherscan, không phải để kiểm tra on-chain, mà để tìm kiếm bất kỳ oracle hay smart contract nào liên quan. Tất nhiên, chẳng có gì. Pre-IPO contract là một sản phẩm off-chain hoàn toàn, giao dịch trên sàn CEX, và vấn đề lớn nhất không phải là mã nguồn — mà là cái giá từ đâu ra.
Pre-IPO perpetual futures về bản chất là một hợp đồng tương lai vĩnh viễn lấy chỉ số định giá của công ty chưa niêm yết làm tài sản cơ sở. Không có blockchain mới, không có layer-2, không có ZK-proof. Đây là tầng ứng dụng: một sản phẩm phái sinh được xây dựng trên cơ sở hạ tầng giao dịch tập trung có sẵn. Bybit không phải người tiên phong. BitMEX đã ra mắt các contract tương tự cho SpaceX, Stripe, Anthropic từ cuối 2024. Nhưng Bybit chọn hai công ty Trung Quốc nóng nhất trong làng AI và robotics — điều đó tạo ra một góc nhìn khác.
Phần kỹ thuật thú vị nhất nằm ở cơ chế định giá. Không giống như Bitcoin hay ETH có hàng trăm sàn giao dịch cung cấp giá spot liên tục, Unitree Robotics và Moonshot AI không có thị trường thứ cấp công khai. Giá trị của chúng chỉ xuất hiện qua các vòng gọi vốn định kỳ, các giao dịch Pre-IPO trên nền tảng như Forge Global hay EquityZen (với tần suất vài tuần một lần), hoặc các bài báo định giá từ truyền thông. Đây là những nguồn dữ liệu rời rạc, không liên tục, và dễ bị ảnh hưởng bởi tin tức. Khi Bybit lấy những điểm dữ liệu đó để tính mark price cho perpetual futures, nó tạo ra một vấn đề: giá contract có thể nhảy vọt 10-20% chỉ sau một bài báo, trong khi funding rate không thể điều chỉnh kịp vì không có thị trường spot để arbitrage.
Cốt lõi của vấn đề là funding rate không thể hoạt động đúng cách. Trong perpetual futures thông thường, funding rate là cơ chế để giá contract bám sát giá spot. Nếu contract premium quá cao, người bán sẽ short contract và mua spot để kiếm funding, kéo giá về. Nhưng với Pre-IPO, bạn không thể mua 'spot' Unitree Robotics trên Binance. Bạn không thể tạo ra giao dịch arbitrage. Kết quả là funding rate trở thành một công cụ vô dụng, và giá contract có thể duy trì ở mức premium hoặc discount kéo dài, biến nó thành một công cụ đầu cơ thuần túy chứ không phải phái sinh hedging.
Từ kinh nghiệm audit các giao thức DeFi của tôi, một hệ thống định giá tập trung luôn là điểm yếu chết người. Năm 2022, tôi từng phát hiện một lỗi trong oracle của một lending protocol: giá token được lấy từ một API duy nhất, không có kiểm tra chéo. Khi API đó bị tấn công, toàn bộ pool có thể bị thanh lý sai. Pre-IPO perpetual của Bybit cũng gặp vấn đề tương tự: ai cung cấp giá? Họ có dùng nhiều nguồn không? Có cơ chế giới hạn biên độ dao động (circuit breaker) không? Bài báo gốc không nói rõ, nhưng tôi đặt cược rằng Bybit sử dụng một index nội bộ hoặc từ một bên thứ ba duy nhất, không có on-chain verification. Điều đó tạo ra một rủi ro: nếu nguồn dữ liệu bị thao túng hoặc bị lỗi, contract sẽ cháy.
Nhìn từ góc contrarian, nhiều người cho rằng Pre-IPO perpetual là một bước tiến mang tính đột phá, mở ra thị trường private equity cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Nhưng thực tế, nó là một công cụ tài chính cổ điển được khoác áo crypto. Các quỹ đầu cơ đã giao dịch 'contracts for difference' (CFD) trên các công ty chưa niêm yết từ nhiều năm trước. Sự khác biệt duy nhất là thanh toán bằng USDT và tính thanh khoản 24/7. Nhưng vì không có cơ chế định giá minh bạch, rủi ro thực sự nằm ở sự phụ thuộc vào Bybit — một thực thể tập trung. Nếu IPO bị trì hoãn hoặc hủy bỏ, contract sẽ không có lối thoát. Nếu Bybit tự đóng sổ, người dùng mất toàn bộ vị thế.
Takeaway của tôi là: Pre-IPO perpetual futures không phải là một innovation về blockchain, mà là một thử nghiệm về thanh khoản. Nó sẽ thành công nếu thị trường chấp nhận rủi ro định giá mờ ám, và sẽ thất bại khi một sự kiện tin tức bất ngờ (ví dụ: công ty bị điều tra) khiến index sụp đổ. Tôi sẽ không chạm vào nó cho đến khi có một oracle on-chain phi tập trung cho private equity — và điều đó còn rất xa.
