Token hoá cổ phiếu: Bắt tay Dinari – Circle là bước tiến hay màn kịch thanh khoản?

Lịch sử tiền tệ viết lại qua từng khối giao dịch. Câu nói này tưởng như mang tính trường phái, nhưng hiện tại nó đang được kiểm chứng theo một cách trần tục: những khối giao dịch ấy chứa cổ phiếu của Apple, Tesla và cả những chỉ số ETF khổng lồ. Giữa lúc thị trường tiền mã hóa đang trải qua một đợt tái định giá sâu – thanh khoản co cụm, TVL DeiFi rút xuống, và tâm lý nhà đầu tư chuyển sang phòng thủ – một thông báo nhỏ xuất hiện: Dinari, nền tảng token hóa cổ phiếu phục vụ nhà đầu tư Mỹ, công bố hợp tác với Circle, nhà phát hành USDC. Sự kiện này không gây chấn động, nhưng nó là một mảnh ghép quan trọng trong bức tranh lớn về RWA – Real World Assets. Câu hỏi đặt ra: liệu đây là một bước tiến thực sự của ngành, hay chỉ là một động thái truyền thông của Circle trước thềm IPO? Để trả lời, chúng ta cần đi từ bối cảnh vĩ mô đến vi mô. Trong chu kỳ lãi suất cao, các tài sản sinh lời như trái phiếu kho bạc Mỹ trở nên hấp dẫn hơn nhiều so với tiền mã hóa. Điều này đã thúc đẩy sự phát triển của các quỹ token hóa kho bạc, như BUIDL của BlackRock, hiện quản lý hơn 5 tỷ USD. Nhưng cổ phiếu token hóa lại là một câu chuyện khác. Cổ phiếu có biến động giá phức tạp, chịu sự quản lý của nhiều cơ quan, và chưa có một quỹ token hóa nào đạt được quy mô đáng kể. Dinari và Circle đặt cược rằng họ có thể mở ra mảng này. Nhưng để làm được điều đó, họ phải vượt qua một loạt rào cản kỹ thuật, pháp lý và thị trường. Dinari là ai? Đây là một công ty khởi nghiệp trong lĩnh vực tài chính phi tập trung, gọi vốn thành công vào năm 2022, với mục tiêu cho phép người dùng giao dịch cổ phiếu Mỹ dưới dạng token ERC-20 trên blockchain. Họ không phát hành token riêng, mà sử dụng một mô hình "custody-backed" – cổ phiếu thực được nắm giữ bởi một bên lưu ký, và token đại diện cho quyền sở hữu đối với cổ phiếu đó. Circle, với vai trò là nhà phát hành USDC, có thể cung cấp hạ tầng thanh toán bằng stablecoin, cho phép người dùng mua bán token cổ phiếu bằng USDC một cách tức thời. Về mặt lý thuyết, điều này giúp giảm chi phí chuyển tiền và thời gian thanh toán so với hệ thống ngân hàng truyền thống. Nhưng về mặt thực tiễn, liệu nó có hiệu quả? Một điểm khiến tôi không thể không so sánh với cơn sốt ICO năm 2017. Khi đó, tôi đã dành sáu tháng phân tích tokenomics của 12 dự án lớn. Tôi phát hiện ra rằng hầu hết các dự án đều thiếu một mô hình kinh doanh bền vững, chỉ dựa trên câu chuyện "mạng lưới phi tập trung". Ngày nay, RWA cũng có nhiều dự án tương tự, nhưng có một sự khác biệt: dự án RWA có tài sản thực làm nền tảng. Điều này làm giảm rủi ro lừa đảo, nhưng không làm giảm rủi ro thanh khoản. Hãy thử tưởng tượng một nhà đầu tư nắm giữ 100 token dSCV của Tesla. Nếu thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa vào cuối tuần, giá token dSCV có thể dao động do thanh khoản mỏng. Nếu có một tin xấu về Tesla, giá token sẽ giảm mạnh, nhưng liệu có đủ người mua để bạn bán ra? Trong thị trường truyền thống, bạn có hàng triệu cổ phiếu được giao dịch mỗi ngày; trên blockchain, con số này có thể chỉ là vài nghìn. Đây là vấn đề cốt lõi: token hóa không tạo ra thanh khoản mới; nó chỉ dịch chuyển thanh khoản từ nơi này sang nơi khác. Và nếu nơi đến nhỏ hơn nơi đi, bạn sẽ gặp rắc rối. Lịch sử token hóa chứng khoán đã có nhiều bài học. Bắt đầu từ những năm 2018, các dự án như Polymath, Securitize, và Harbor đều cố gắng xây dựng hạ tầng cho chứng khoán số. Harbor đã từng gọi vốn 20 triệu USD, nhưng cuối cùng đóng cửa vì không tìm được sản phẩm phù hợp. Securitize hiện vẫn hoạt động, nhưng tập trung vào phân phối chứng khoán truyền thống thông qua blockchain, không hoàn toàn phi tập trung. Polymath thì chuyển hướng sang mạng lưới chứng khoán riêng. Điều này cho thấy rằng con đường token hóa chứng khoán đầy chông gai. Nhiều công ty đã thất bại không phải vì công nghệ, mà vì không có thị trường. Sự ra đời của các quỹ ETF Bitcoin đã mang lại niềm tin rằng SEC có thể chấp nhận các sản phẩm crypto, nhưng đó vẫn là các sản phẩm tập trung. Token hóa cổ phiếu có thể sẽ theo một quỹ đạo tương tự: ban đầu chỉ phục vụ các nhà đầu tư được công nhận, sau đó dần mở rộng ra công chúng nếu các khung pháp lý được hoàn thiện. Tuy nhiên, tôi không kỳ vọng điều này sẽ xảy ra trong vòng hai năm tới. Quay trở lại với Dinari. Mô hình hoạt động của họ có thể được phác họa như sau: người dùng gửi USDC vào hợp đồng thông minh, hệ thống chuyển USDC đến Circle để đổi sang USD, sau đó chuyển USD đến một nhà môi giới chứng khoán để mua cổ phiếu AAPL. Cổ phiếu này được lưu ký tại một tổ chức tài chính, và một token được đúc cho người dùng. Quá trình này có thể mất vài ngày, không phải vài giây. Nếu người dùng muốn bán, quá trình ngược lại cũng mất thời gian. Vậy lợi ích của blockchain nằm ở đâu? Có thể là ở việc bạn có thể chuyển token đó cho người khác mà không cần thông qua sàn giao dịch, và người đó sẽ nhận được quyền sở hữu cổ phiếu sau khi hoàn tất quá trình xác minh. Nhưng nếu token chỉ là một công cụ để đại diện cho quyền sở hữu, thì nó có thể bị thay thế bởi một cơ sở dữ liệu tập trung đơn giản. Blockchain chỉ thực sự có giá trị khi nó cho phép các tương tác phức tạp – như sử dụng token làm tài sản thế chấp, hoặc kết hợp với các hợp đồng phái sinh. Điều này lại đòi hỏi sự cho phép của cơ quan quản lý. Sự hợp tác với Circle có thể giúp Dinari vượt qua rào cản thanh toán. Circle sở hữu giấy phép chuyển tiền ở nhiều bang và có quan hệ với các ngân hàng lớn. Thông qua Circle, Dinari có thể nhận tiền từ khách hàng mà không cần phải xin giấy phép chuyển tiền riêng, miễn là tuân thủ các điều kiện của Circle. Đây là một lợi thế không nhỏ, bởi vì xin giấy phép chuyển tiền ở 50 bang Mỹ là một cơn ác mộng hành chính. Nhưng điều này cũng có nghĩa là Dinari phụ thuộc hoàn toàn vào Circle. Nếu Circle thay đổi chính sách, hoặc nếu Circle bị cơ quan quản lý điều tra, Dinari sẽ bị ảnh hưởng theo. Trong mối quan hệ hợp tác này, Circle nắm quyền lực tuyệt đối, và Dinari chỉ là một đối tác nhỏ trong hệ sinh thái của họ. Đây là một sự bất cân xứng đáng chú ý. Bây giờ, hãy nói về vấn đề "regulatory progress" mà bài báo gốc đề cập. Tôi muốn nhấn mạnh rằng cụm từ này có thể bao hàm nhiều mức độ khác nhau. Mức độ thấp nhất: Dinari đã thuê một công ty luật và có một bản ghi nhớ pháp lý nội bộ. Mức độ trung bình: Dinari đã nhận được giấy phép chuyển tiền từ một hoặc vài tiểu bang. Mức độ cao: Dinari đã đăng ký với FINRA như một nhà môi giới, hoặc đã được SEC cấp một miễn trừ. Không có thông tin nào cho thấy họ đạt mức độ cao. Trên thực tế, rất ít công ty crypto có thể đạt được giấy phép FINRA trong thời gian ngắn. Vì vậy, sự thận trọng là hợp lý. Hơn nữa, nếu Dinari chỉ có giấy phép chuyển tiền, họ vẫn chưa thể phát hành cổ phiếu token hóa cho công chúng. Họ cần phải đáp ứng yêu cầu của luật chứng khoán. Circle không thể giúp họ điều đó, vì Circle không phải là một công ty môi giới chứng khoán. Do đó, khả năng cao nhất là Dinari sẽ chỉ phục vụ các nhà đầu tư được công nhận thông qua Regulation D. Điều này hạn chế đáng kể thị trường mục tiêu. Nếu nhìn vào khung pháp lý Mỹ, một công ty muốn phát hành chứng khoán token hóa phải tuân theo một trong các điều kiện miễn trừ: Regulation D (chỉ dành cho nhà đầu tư được công nhận), Regulation A+ (cho phép bán cho công chúng nhưng với hạn mức tối đa 75 triệu USD mỗi năm), Regulation S (dành cho nhà đầu tư nước ngoài), hoặc phải đăng ký với SEC như một đợt IPO đầy đủ. Nếu Dinari sử dụng Reg D, họ chỉ có thể bán cho khoảng vài trăm nghìn nhà đầu tư được công nhận trên toàn nước Mỹ. Nếu họ sử dụng Reg A+, họ có thể bán cho cả nhà đầu tư bán lẻ, nhưng chi phí tuân thủ rất cao. Thông cáo báo chí không cho biết Dinari đang sử dụng quy chế nào. Điều này khiến việc đánh giá xem họ sẽ tiếp cận được bao nhiêu người trở nên bất khả thi. Và đây là một thiếu sót lớn. Một điểm kỹ thuật quan trọng mà hầu hết mọi người bỏ qua là nguồn dữ liệu giá. Trên thị trường truyền thống, giá cổ phiếu được tập trung từ các sàn giao dịch. Khi bạn token hóa cổ phiếu, bạn cần một oracle để đưa giá đó vào blockchain. Nếu oracle này bị tấn công hoặc cung cấp dữ liệu sai, các giao thức cho vay có thể thanh lý sai. Các oracle phi tập trung như Chainlink hiện tại không cung cấp dữ liệu giá cổ phiếu cho tất cả các thị trường, và chi phí vận hành để duy trì sẽ rất lớn. Nếu Dinari dựa vào một oracle tập trung của chính họ, đó là một lỗ hổng bảo mật. Đây là một điểm mù trong hầu hết các thông cáo về token hóa chứng khoán. Một vấn đề thực tế nữa là thuế. Khi người dùng Mỹ mua cổ phiếu token hóa, họ phải khai báo lãi vốn như thế nào? Nếu token được coi là một tài sản kỹ thuật số, mỗi lần chuyển token có thể tạo ra một sự kiện chịu thuế. Điều này phức tạp hơn nhiều so với cổ phiếu truyền thống. Nếu Dinari muốn thu hút nhà đầu tư tổ chức, họ phải cung cấp các báo cáo thuế tự động, và điều này đòi hỏi tích hợp với các phần mềm kế toán. Circle không giải quyết được vấn đề này. Vì vậy, token hóa cổ phiếu có thể chỉ hấp dẫn với các nhà đầu tư nước ngoài, nơi thuế có thể đơn giản hơn, hoặc với các quỹ đầu tư mạo hiểm chấp nhận sự phức tạp. Cạnh tranh trong lĩnh vực RWA cũng rất khốc liệt. Ondo Finance đã có hơn 600 triệu USD tài sản quản lý, được BlackRock và Morgan Stanley hậu thuẫn. Backed Finance có lợi thế tại châu Âu theo khung MiCA. Swarm có giấy phép BaFin và đã thực sự niêm yết cổ phiếu Tesla token hóa. Trong nhóm này, Dinari mới chỉ có "quan hệ đối tác với Circle"