Hook:
Tám giờ sáng, ngày 3 tháng 8 năm 2026. Một bản báo cáo từ Morgan Stanley đặt lên bàn, đánh dấu một trong những sự kiện 'phân mảnh nhận thức' rõ ràng nhất mà tôi từng thấy trong suốt 21 năm quan sát thị trường tài sản số. Không phải là một vụ hack, cũng không phải một chính sách đột ngột từ SEC. Đó là một quyết định lạnh lùng, đầy tính toán: hạ xếp hạng cổ phiếu Circle (CRCL) từ 'Hold' xuống 'Underweight', và cắt giảm mục tiêu giá từ 106 đô la xuống còn 38 đô la. Một mức giảm 64%.
Bạn có thể nghĩ: 'Ồ, một quỹ đầu tư lớn đang bán tháo'. Nhưng sự thật còn phức tạp và thú vị hơn nhiều. Chỉ sáu tuần trước đó, trong báo cáo 13F nộp lên SEC, chính Morgan Stanley lại tiết lộ họ đã tăng gấp rưỡi lượng nắm giữ CRCL, lên tới 8,32 triệu cổ phiếu. Một bên tay phải đang mua vào, tay trái lại ra tín hiệu bán tháo. Đây không phải là sự mâu thuẫn, mà là tấm gương phản chiếu cấu trúc quyền lực bên trong Phố Wall, nơi bộ phận nghiên cứu và bộ phận tự doanh (prop trading) sống trong những vũ trụ song song.
Context:
Để hiểu được toàn bộ bức tranh, chúng ta cần nhìn Circle không phải như một công ty công nghệ tăng trưởng nóng, mà như một 'công ty hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất'. USDC, stablecoin của họ, là một sản phẩm đơn giản: một đồng đô la kỹ thuật số được thế chấp bằng dự trữ. Nhưng nguồn thu của Circle lại phụ thuộc gần như hoàn toàn vào lãi suất từ lượng dự trữ đó. Khi Fed tăng lãi suất, Circle kiếm bộn tiền. Khi Fed bắt đầu cắt giảm, như dự báo vào cuối năm 2026, nguồn thu đó sẽ bốc hơi.
Dựa trên kinh nghiệm quản lý quỹ của tôi, đây là một trong những cấu trúc doanh thu 'mỏng manh' nhất trong ngành tài sản số. Nó không có 'moat' (hào kinh tế) công nghệ. Moat của Circle nằm ở sự tuân thủ (compliance) và mối quan hệ với các ngân hàng truyền thống. Nhưng khi một ngân hàng đầu tư lớn nhất thế giới mất niềm tin vào câu chuyện tăng trưởng của bạn, thì 'moat' đó cũng trở nên mong manh.
Core:
Sự thật nằm ở dữ liệu, và tôi sẽ mổ xẻ chúng một cách lạnh lùng. Báo cáo của Morgan Stanley không phải là một tiếng nói cô đơn. Nó dựa trên ba thực tế phũ phàng:
Thứ nhất, sự sụt giảm về lưu thông USDC. Trong quý II năm 2026, nguồn cung USDC lưu thông tiếp tục giảm. Đây không phải là một biến động ngắn hạn. Đó là một xu hướng. Thị trường đang chuyển dịch. USDT của Tether vẫn chiếm ưu thế ở các thị trường mới nổi, nơi mà sự tuân thủ nghiêm ngặt của Circle lại trở thành rào cản. Các sàn giao dịch như Binance đang tích cực xây dựng hệ sinh thái stablecoin riêng. Và các ngân hàng, với sự hỗ trợ từ hành lang pháp lý sắp tới, đang chuẩn bị bước vào sân chơi này. Morgan Stanley đã hạ dự báo quy mô USDC năm 2027 xuống 33% và năm 2028 xuống 44% so với ước tính trước đó. Đây không phải là một điều chỉnh nhỏ. Đó là một lời tuyên bố rằng 'kỷ nguyên tăng trưởng của USDC đã kết thúc'.
Thứ hai, sự phụ thuộc vào lãi suất. Khi Fed bắt đầu chu kỳ nới lỏng, nguồn thu từ lãi suất dự trữ của Circle sẽ giảm mạnh. Báo cáo chỉ ra rằng Circle đang chuyển sang các mô hình doanh thu có biên lợi nhuận thấp hơn, chẳng hạn như phí giao dịch và dịch vụ B2B. Nhưng những mô hình này chưa được chứng minh là có thể bù đắp được khoản lỗ từ mảng kinh doanh cốt lõi. Đây là một 'rủi ro cấu trúc' mà tôi đã cảnh báo trong các bài phân tích của mình từ năm 2022 về 'chu kỳ thanh khoản và đầu cơ'. Khi thanh khoản dư thừa biến mất, các mô hình kinh doanh dựa trên dòng vốn rẻ sẽ sụp đổ.
Thứ ba, sự khác biệt giữa mức giảm mục tiêu giá và mức giảm dự báo EPS. Mục tiêu giá giảm 64%, nhưng dự báo EPS năm 2027 chỉ giảm 3% và năm 2028 giảm 20% so với đồng thuận thị trường. Sự chênh lệch này cho thấy Morgan Stanley đã đồng thời 'nén' bội số định giá. Họ không chỉ nói rằng Circle sẽ kiếm ít tiền hơn. Họ nói rằng ngành stablecoin xứng đáng được định giá thấp hơn. Đây là một sự thay đổi trong 'câu chuyện' (narrative). Circle không còn là một 'cổ phiếu công nghệ tăng trưởng cao', nó đang bị định giá lại như một 'công ty hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất', một thứ gần giống với một quỹ tín thác đầu tư bất động sản (REIT) hơn là một công ty phần mềm.
Contrarian:
Bây giờ, hãy nói về điều mà 99% các nhà phân tích đang bỏ lỡ: Sự kiện này không phải là một tín hiệu bán, mà là một tín hiệu về cấu trúc thị trường.
Hầu hết mọi người sẽ nhìn vào sự mâu thuẫn 'mua vào - hạ xếp hạng' và kết luận rằng Morgan Stanley đang 'nói một đằng làm một nẻo', hoặc tệ hơn, là đang thao túng thị trường. Tôi cho rằng điều đó là sai lầm. Sự thật tinh tế hơn nhiều. Bộ phận nghiên cứu (Research) và bộ phận tự doanh (Prop Trading) của Morgan Stanley được ngăn cách bởi một 'bức tường Trung Quốc' (Chinese Wall) về mặt thông tin. Bộ phận tự doanh mua CRCL trong quý II, dựa trên các tín hiệu kỹ thuật hoặc chiến lược phòng hộ vĩ mô. Bộ phận nghiên cứu, sau đó, đã nhìn thấy dữ liệu về sự sụt giảm lưu thông USDC trong tháng 7 và tháng 8, và đã đưa ra quyết định độc lập.
Điều này tiết lộ một điểm mù lớn: Sự phụ thuộc của thị trường vào các quyết định mang tính 'cơ học' từ các tổ chức. Việc Morgan Stanley hạ xếp hạng CRCL có thể kích hoạt một làn sóng bán tháo từ các quỹ chỉ số và các quỹ bị động, những người phải tuân theo các xếp hạng này. Đây là một 'rủi ro tự hoàn thành' (self-fulfilling prophecy) mà tôi đã chứng kiến nhiều lần trong sự nghiệp. Nó giống như hiệu ứng domino, nơi một quyết định của một người chơi lớn có thể gây ra sự sụp đổ của cả một hệ thống, bất kể các nguyên tắc cơ bản có thay đổi hay không.
Takeaway:
Vậy, tôi đang làm gì với quỹ của mình, MacroAlpha Capital, ở Bangkok? Tôi đang tận dụng sự hỗn loạn này.
Tôi không bán. Tôi đang chờ đợi.
Sự kiện này là một cơ hội mua vào phi đối xứng. Nó cho thấy Phố Wall đang bắt đầu hiểu được rủi ro thực sự của các công ty crypto, nhưng họ đang phản ứng thái quá. Sự sụt giảm lưu thông USDC là có thật, nhưng nó là một phần của chu kỳ. Khi thị trường gấu kết thúc, và dòng vốn quay trở lại, USDC sẽ là một trong những nơi đầu tiên được hưởng lợi.
Câu hỏi dành cho bạn không phải là 'Liệu Circle có tồn tại qua giai đoạn này không?', mà là 'Bạn có đủ can đảm để mua vào khi mọi người đang hoảng loạn và khi các ngân hàng đầu tư lớn nhất thế giới đang nói rằng mọi thứ đều tồi tệ không?'
Hãy nhìn vào dữ liệu, đừng nhìn vào tin tức. Và hãy nhớ, trong thị trường crypto, không có gì tuyến tính cả. Sự phân mảnh nhận thức của Phố Wall chính là mảnh đất màu mỡ cho những lợi nhuận phi đối xứng.
